《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)<三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因/p>

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进入了(le)战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投(tóu)资(zī)者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当(dāng)前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易(yì)了(le)政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预(yù)期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业(yè)绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一(yī)定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的(de)工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦实(shí)体经济的(de)产业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的(de)一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要(yào)协调(diào)发展，大(dà)家的(de)信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需(x三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因ū)求的拉(lā)动，产(chǎn)业的(de)发(fā)展(zhǎn)就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源(yuán)拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充(chōng)满主观(guān)能(néng)动性，是政策(cè)的(de)重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数(shù)字(zì)经济(jì)大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的(de)重(zhòng)要(yào)问题(tí)的(de)程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质(zhì)，即(jí)我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确(què)。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的(de)上限是(shì)产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业(yè)转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态(tài)是(shì)周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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