文二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效丨明明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预(yù)期受到(dào)了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的(de)财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二(èr)季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的(de)背后：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足(zú)且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达(dá)经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当(dāng)前私(sī)人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以(yǐ)恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也(yě)在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门只能严格按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要(yào)可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价(jià)值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或(huò)将边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年(nián)以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足(zú)。今(jīn)年一(yī)季度银行(xíng)体系对(duì)企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效的杠杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(h二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效uò)币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债务化(huà)解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

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