主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分(最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中下游(yóu)利润增速也(yě)积(jī)极改善，相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业(yè)企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力(lì)度的(de)降费政策，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业利(lì)润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利(lì)润下(xià)降的(de)缘故，而(ér)中下(xià)游面临的(de)是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局(jú)，中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工(gōng)积极(jí)回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车(chē)、家电、家(jiā)具等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(y最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词è)企业利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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