平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)在于(yú)人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到(dào)4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等(děng)方(fāng)式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一(yī)度(dù)触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非金融(róng)企业(yè)境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营(yíng)企(qǐ)业(yè)债券融资支持(chí)工具（第(dì)二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但(dàn)不(bù)同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额(é)度，按(àn)照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至6月中(z狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现hōng)下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现ng>延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平(píng)均(jūn)利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政对实体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额(é)同环比(bǐ)较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。