文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机(jī)，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款用于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题(tí)。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银(yín)行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空(kōng)置率上升和(hé)租(zū)金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西(xī)雅图等信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创投企业和(hé)科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是(shì)地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多(duō)。大多数(shù)科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其(qí)资(zī)产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融杠杆(gān)和(hé)影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国(guó)的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的(de)实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上(shàng)网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定，依(yī)靠(kào)在线广告和(hé)云业务(wù)收(shōu)入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米>

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利润(rùn)中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展在(zài)流动性强(qiáng)的(de)大(dà)市(shì)值科技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科(kē)创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的(de)大(dà)型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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