摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两(liǎng)个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低(dī)值，低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水(duì)不足，部(bù)分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一(yī)季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速(sù)的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资(zī)也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民(mín)融(róng)资和企(qǐ)业(yè)融资(zī)的总量是(shì)否(fǒ加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水u)修复，其次是(shì)企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资(zī)金(jīn)用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供(gōng)了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依(yī)赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化(huà)，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期(qī)放缓，国内(nèi)财(cái)政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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