记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处(chù)于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们(men)首先(xiān)要(yào)理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如(rú)，在物(wù)物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的(de)，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了(le)高(gāo)增长，甚至(zhì)一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的(de)问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民(mín)来(lái)购买东(dōng)西(xī)，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大(dà)规模的存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收(shōu)支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是(shì)稳住(zhù)货币(bì)的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022ong>。居民和企(qǐ)业(yè)对于(yú)未来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。