核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低(dī)于(yú)市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金(jīn)的循(xún)环(huán)效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续(xù)性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提(tí)振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思示(shì)：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场(chǎng)预(yù)期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资(zī)需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不(bù)是(shì)问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基(jī)本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行(xíng)为取(qǔ)决于收(shōu)入预(yù)期(qī)和(hé)负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持(chí)续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流(liú)向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明(míng)显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依(yī)然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数(shù)据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连(lián)续(xù)两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速(sù)已连(lián)续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可(kě)以说(shuō)明(míng)居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下(xià)达了次年的(de)部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财政结(jié)余(yú)资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内(nèi)仍(réng)有望持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融(róng)资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资(zī)已经(jīng)连(lián)续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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