文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然(rán)他的(de)资(zī)产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别是(shì)大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不(bù)是(shì)地产的(de)潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的(de)相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没(méi)找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的(de)快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式(shì)成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造(zào)了(le)高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业(yè)还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司中净利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金(jīn)流的(de)水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技(jì)企业在(zài)利润(rùn)和(hé)现金流表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的(de)富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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