文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎ却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念ng)是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的(de)收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不足(zú)的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时(shí)间，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则(zé)是(shì)汽车。后疫(yì)情时(shí)代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出(chū)的(de)一个非常(cháng)规财(cái)政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时(shí)市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的(de)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出(chū)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以(yǐ)及(jí)居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的(de)支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性(xìng)工具属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务(wù)压(yā)力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经历了(le)一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门(mén)的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念