《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据(jù)传递(dì)的信息(xī)都没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤trong>趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如(rú)每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一(yī)路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些(xiē)重要出(chū)口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权(quán)益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的(de)政策或者(zhě)基本面信号。

　　xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤g>第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修(xiū)复(fù)动力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格(gé)继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平(píng)，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和(hé)中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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