文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行特(tè)别(bié)是(shì)大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二(èr)级市(shì)场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大(dà)亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破产对(duì)美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来(lái)系(xì)统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的(de)影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行(xíng)体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户量让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是(shì)大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银(yín)行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及(jí)低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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