《基(jī)金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大(dà)的(de)背景是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获的可能不(bù)是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市场开始调(diào)整的开始。A股投资历打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗来是有季(jì)节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重要(yào)问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和(h打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗é)表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的(de)修复，而市(shì)场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集(jí)召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会(huì)通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务(wù)等各方面需要协(xié)调发(fā)展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关(guān)键。技术(shù)创新(xīn)能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的(de)数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技(jì)自主可(kě)用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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