摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求(qiú)修复(fù)并(bìng)不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利(lì)率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足(zú)实(shí)体融资(zī)的(de)同时(shí)，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部分可(kě)能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性存(cún)在(zà一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思i)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款合(hé)计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银(yín)资(zī)金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构(gòu)资(zī)金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同(tóng)期(qī)，流动性(xìng)可能(néng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

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