文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速(sù)放缓后企业(yè)和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利(lì)息(xī)等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查(chá)数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来(lái)城(chéng)投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大(dà)概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升(shēng)反映出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带(dài)来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再(zài)。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定(dìng)资(zī)产投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预(yù)期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融(róng)资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度(dù)有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对(duì)未来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融(róng)工(gōng)具和(hé)结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提(tí)升额(é)度的空间有限。去(qù)年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季(jì)度新设(shè)立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历(lì)了一(yī)季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分(fēn)析，今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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