《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的(de)谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实，提(tí)醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数(shù)据传递的信息(xī)都(dōu)没(méi)有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)高点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依(yī)据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每(měi)年大(dà)家对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一(yī)季(jì)度加速(sù)放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能非但没(méi)有(yǒu)明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道(dào)的(de)居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情(qíng)况一(yī)致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了(le)明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维(wéi)持(chí)低(dī)迷(mí)。我谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处(chù)在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基(jī)本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这为我们(men)提(tí)供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗