分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经(j同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗īng)济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字(zì)以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据(jù)预测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资(zī)放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端(duān)贷(dài)款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性(xìng)保持合(hé)理充裕(yù)，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少134同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗7亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节(jié)性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷(dài)的(de)大(dà)规(guī)模投放(fàng)或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带(dài)来的净息(xī)差(chà)压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延(yán)续(xù)了(le)去年(nián)底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较(jiào)大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增速(sù)也将是逐(zhú)步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及(jí)失(shī)业(yè)压(yā)力均(jūn)可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可能(néng)在(zài)四季度进入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融(róng)增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗