王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估(gū)时(shí)，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得(dé)银(yín)行(xíng)股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年(nián)时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过(guò)去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在(zài)悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度(dù)并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过(guò)的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如(rú)近年(nián)来，大行的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近期很(hěn)难再(zài)降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过(guò)一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出(chū)来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的(de)就是以(yǐ)股票(piào)型(xíng)公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他们的(de)考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核(hé)的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们(men)确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益(yì)，更多(duō)的(de)是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们(men)买(mǎi)入的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的(de)时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点(diǎn)：

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资(zī)金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的(de)中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单(dān)户授(shòu)信总(zǒng)额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不(bù)低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低(dī)于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行(xíng)业(yè)这(zhè)几年由于净(jìng)息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有一(yī)种可能(néng)：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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