摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业(yè)融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融资(zī)的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月(yuè)的(de)同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册ng>数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数(shù)据(jù)发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关(guān)注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而市场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下(xià)后(hòu)上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非(fēi)银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的(de)时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期变化(huà)，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假如(rú)流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。