主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势变化(huà)。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(两丈等于多少米xū)求侧经济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是两丈等于多少米(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费政策持(chí)续改善(shàn)企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kà两丈等于多少米n)，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链利(lì)润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面(miàn)临(lín)的(de)是(shì)营(yíng)收改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积(jī)极回(huí)补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估(gū)的(de)成本与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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