分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度(dù)的强劲(jìn)信贷对(duì)后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月看，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(f安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统ú)度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票、人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高，表现(xiàn)也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前(qián)的(de)判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业(yè)存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存款增(zēng)加5028亿安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统(yì)元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居(jū)民存款资金重新(xīn)流(liú)入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷(dài)额度在(zài)一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延(yán)续(xù)了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政(zhèng)策的(de)结构性发(fā)力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结构性(xìng)调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策(cè)工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年(nián)可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下(xià)行及(jí)失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计社(shè)融(róng)增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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