平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基本延(yán)续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强其(强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题qí)支持实(shí)体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题g>每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热(rè)、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开(kāi)门(mén)红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企(qǐ)业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模与去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预(yù)算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余(yú)批(pī)次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多(duō)增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de) 进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目开工金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去(qù)年(nián)同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动能(néng)较快衰减。