文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人孙永乐(lè)

　　4月(yuè)居民新增存款-1.2万亿，同比多(duō)减4968亿元(yuán)，这是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)在(zài)连续13个月同(tóng)比多增后，首次回落(luò)。

　　在(zài)过去一年(nián)多时(shí)间里，居(jū)民部门积攒了一大笔超额储蓄。今(jīn)年(nián)这笔超额储蓄能否顺(shùn)利释放对判断经济和资本(běn)市(shì)场走势至关(guān)重要(yào)。这里(lǐ)我们尝试回答(dá)两个问题。一(yī)是4月居民存款(kuǎn)同比(bǐ)多减是不是(shì)超额储蓄释放的(de)开始(shǐ)？二是这一(yī)趋势能否延续？

　　对上(shàng)述(shù)问题的回(huí)答取(qǔ)决于(yú)存款会受(shòu)到哪些因素(sù)的影(yǐng)响。一般影响居民存(cún)款的主要有这(zhè)么几种行为(wèi)：可(kě)支配收入(rù)、消费支出(chū)、金融资(zī)产相关收(shōu)支和(hé)房地(dì)产相关收支。

　　收入(rù)增长、消费(fèi)减少、金(jīn)融资(zī)产(chǎn)赎回、购房减少(shǎo)会(huì)推动(dòng)存款增加；反之，收入减(jiǎn)少、消(xiāo)费(fèi)增加、认购金融资产、购房增加、提前还贷等则会带动存款回落(luò)。

　　2022年居民(mín)存(cún)款同比多(duō)增(zēng)7.9万亿是居民(mín)少消费、少(shǎo)投资、少购(gòu)房的(de)结果（详见《超额储蓄能否转化成超额消费》，2022.12.31）。此时虽然居民收入增(zēng)速放缓并提前还贷，但因为投资、购房等下滑幅度更(gèng)大，所以存款同比大幅多增。

　　2023年一(yī)季度居民(mín)存款同(tóng)比多增(zēng)2.1万亿则是收(shōu)入修复(fù)和理财存款化的(de)结(jié)果(guǒ)。

　　一季度居(jū)民人均(jūn)可支配收入(rù)同比(bǐ)增长(zhǎng)525元，理财存续规(guī)模相比于2022年(nián)末下滑2.6万(wàn)亿至24.2万(wàn)亿。另(lìng)外(wài)，受银(yín)行办理速度放缓等因素影响，RMBS（个人住房抵押贷款支持证(zhèng)券(quàn)）条件早偿率指数 2 相比于2022年有所回落，即居民(mín)提(tí)前(qián)还(hái)款对(duì)存款(kuǎn)的拖累(lèi)相比于去(qù)年末略(lüè)有放缓。

　　但是，随着居民消费和(hé)购(gòu)房行为(wèi)修复，其对存款的支撑力度减(jiǎn)弱，一季度(dù)人均(jūn)消费支出同(tóng)比(bǐ)增加345元（低于收入涨幅）、购房支出同比多增1575亿元。但(dàn)因为支撑(chēng)因(yīn)素(sù)的规(guī)模(mó)更大，所以存(cún)款继续回升。

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　　4月和一季度(dù)最核心的不同在于(yú)理(lǐ)财(cái)市场的变化。4月居民存款下滑可能的(de)原因一是居民存款理(lǐ)财化；二是提前还贷(dài)规模(mó)增加。因为居民收入和消(xiāo)费数据不足，暂时无法判(pàn)断消费和收入在4月对存款的影响。

　　存款回流理财(cái)是4月存款(kuǎn)回(huí)落的(de)核心原因，4月理财存量规模环(huán)比(bǐ)增加1.26万亿(yì)至25.5万亿(yì)，结束(shù)了自去年10月以来的下(xià)行趋(qū)势，重(zhòng)回扩张(zhāng)区间(jiān)。

　　居(jū)民增配理财等资产是理财(cái)风险(xiǎn)降低(dī)、收益(yì)回升和(hé)存(cún)款利率下滑共(gòng)同作用的结(jié)果。受益于债券市场走强，今年理(lǐ)财市场(chǎng)表现(xiàn)逐步(bù)好转，理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)单位(wèi)破净率从(cóng)2022年12月峰值的29.2％持(chí)续(xù)下滑至2023年5月12日的4.7％，叠加这(zhè)一(yī)时期下滑(huá)的存款(kuǎn)利率，存款对居民(mín)的(de)吸引力(lì)逐(zhú)渐减弱，而理财对居民(mín)的吸(xī)引力则不断增强。

　　从5月(yuè)理(lǐ)财规模上(shàng)看，随着破(pò)净率(lǜ)进一步(bù)回落，居(jū)民还在(zài)继续增配理财(cái)产品，存款理财化趋势有望延续(xù)。

　　提前还贷规模(mó)扩大是存款下滑的又一个原因(yīn)。4月早偿(cháng)率月均(jūn)值相比于(yú)2月低(dī)点上行4.3个百分点，相比(bǐ)于3月上(shàng)行(xíng)1.9个百分(fēn)点(diǎn)。

　　居民(mín)加大(dà)提(tí)前还贷(dài)力度一是因为首(shǒu)套(tào)房利(lì)率(lǜ)还在下(xià)降，居民提前还贷以降低成本，4月沈阳(yáng)、马(mǎ)鞍(ān)山(shān)等(děng)多地继续降低(dī)首套(tào)房利(lì)率，贝(bèi)壳研究院数(shù)据显示(shì)百城首套主流房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)平均(jūn)为4.01％，环比3月(yuè)继(jì)续回落1个BP。二是(shì)政策放(fàng)松(sōng)后，1、2月份(fèn)部分积压(yā)的还贷业务在3、4月份办理，这会推(tuī)动提前(qián)还贷规模走高(gāo)。

　　总的来说(shuō)，随(suí)着理财市场好转，此前(qián)因居民少消费(fèi)、少投资(zī)、少(shǎo)买(mǎi)房等积攒(zǎn)下来的超额(é)储蓄已经(jīng)开(kāi)始部分回(huí)流理财市场了，且5月初这一趋势还在延续。

　　往后来看，理财市场和提(tí)前还贷在后续几个月里或继(jì)续成为超额存款的主要流向。

　　五一旅游人(rén)均(jūn)消费水平未见明显(xiǎn)改善(shàn)或部分表明当下居民消费意愿依旧(jiù)偏弱，考虑到(dào)超(chāo)额(é)储蓄的持(chí)有分化且并非(fēi)主要来自消费，后续超(chāo)额储蓄(xù)对消费(fèi)的支撑力度依旧偏弱(ruò)。（详(xiáng)见《超额储(chǔ)蓄能(néng)否(fǒu)转化成超额消费》，2022.12.31）。同时，随着前期积压的购房需(xū)求逐渐释放，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)目(mù)前已经有(yǒu)走弱迹象，地(dì)产短期或不会(huì)成为超(chāo)储的主要(yào)流(liú)向。但是因为按揭利率存在明显(xiǎn)利差，居(jū)民提前还贷行为(wèi)或(huò)将延(yán)续。从这个角度来看，主要因为少买(mǎi)房、少(shǎo)投资而积攒下来的储蓄，在(zài)理(lǐ)财市场环境好转和存款利(lì)率下滑的背(bèi)景(jǐng)下(xià)或(huò)将(jiāng)继(jì)续回流到理财市场(chǎng)。

　　1 存款同比增速使用(yòng)金融机构住户存款(kuǎn)余额+4月新增来进行估算

　　2早(zǎo)偿率(lǜ)是指在个人住(zhù)房抵押贷款中债(zhài)务人提前偿付的(de)金额在资产(chǎn)池未偿本(běn)金余额的占比

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　地产销售(shòu)变动超(chāo)预(yù)期(qī)，超额储蓄(xù)释放(fàng)弱于(yú)预期(qī)，理财市场(chǎng)波动加大

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