核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明(míng)显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业(yè)和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期(qī)多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业(yè)最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行(xíng)业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能(néng)源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分(fēn)行业权(quán)重不(bù)同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋(qū)势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化市场情(qíng)绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出标(biāo)志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情(qíng)也(yě)主要来(lái)自低估值的国(guó)央企的(de)估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势(shì)。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区(qū)域(yù)，一(yī)季报数(shù)据(jù)显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动(dòn飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗g)，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数(shù)据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相(xiāng)对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期(qī)温度(dù)仍可(kě)能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度(dù)均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金(jīn)对T飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗MT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规(guī)划，刚成(chéng)立的(de)国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关(guān)注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下(xià)“中特(tè)估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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