核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依(yī)然(rán)不足。居(jū)民部门(mén)对(duì)资金(jīn)的过(guò)度(dù)沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落(luò)地不及预(yù)期(qī)，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠(qú)道在(zài)经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放(fàng)力(lì)度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市(shì)场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全(quán)依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗)业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于(yú)收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就(jiù)业(yè)和收(shōu)入明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的(de)青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指(zhǐ)向居(jū)民预(yù)期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个(gè)月呈现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷款同(tóng)时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持(chí)续改善(shàn)增(zēng)强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融(róng)资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业(yè)等(děng)政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是(shì)政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步(bù)回(huí)落(luò)，资(zī)金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持(chí)续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠(dié聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗)加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合(hé)理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待(dài)于政(zhèng)策进一(yī)步加(jiā)力。

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