摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因局部(bù)疫(yì)情(qíng)而基(jī)数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再度出表1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购(gòu)房可(kě)能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表测(cè)算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自(zì)银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给量1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本(běn)回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场(chǎng)先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策(cè)发力的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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