文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财(cái)政预算的(de)严格约束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解(jiě)决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展的(de)时期(qī)，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生(shēng)产带(dài)来的(de)收(shōu)益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临(lín)内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分(fēn)国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于(yú)全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速(sù)。然(rán)而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年(nián)有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词dìng)格(gé)，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要可(kě)以分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有(yǒu)所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的(de)融资进行了很(hěn)大(dà)的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的(de)支(zhī)持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可(kě)持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。

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