平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对(duì)实体经济的(de)支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延(yán)续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持(chí)工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬(xún)才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融(róng)资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体>

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而(ér)21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费的规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存(cún)款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的环(huán)比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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