分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心(xī这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊n)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票(piào)据”，但(dàn)由于去年(nián)该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增(zē这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊ng)加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的(de)观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了(le)今年(nián)以来的(de)修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去年(nián)基(jī)数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费(fèi)类(lèi)相关行(xíng)业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释(shì)放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有(yǒu)所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额(é)度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定调(diào)是“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的(de)结构性发(fā)力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度货(huò)币(bì)政策(cè)将以结(jié)构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷(dài)增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息(xī)，预(yù)计美(měi)联储可(kě)能在(zài)四季(jì)度进入(rù)降息周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及(jí)预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊