《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了(le)5杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期(qī)的(de)产业政(zhèng)策，基调是(shì)清(qīng)晰(xī)的(de)，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是(shì)战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据(jù)惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投(tóu)资者往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交(jiāo)易(yì)了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事(shì)业(yè)有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以及(jí)TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着(zhe)短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级(jí)和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激(jī)经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一(yī)个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高科(kē)技的领(lǐng)域，它(tā)的下(xià)游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大(dà)、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一(yī)系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我们(men)提(tí)倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实(shí)的清晰(xī)，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果)个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字(zì)化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系统性的(de)风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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