《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对(duì)一(yī)季报(bào)定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续(xù)回(huí)调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市(shì)依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一(yī)年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中(zhōng)国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被(bèi)更充分(fēn)地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经济和金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出(chū)口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略(lüè)偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压(yā)需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷(dài)的意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动(dòng)的(de)相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或(huò)者基(jī)本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期(qī)基(jī)数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步(bù)的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大(dà)。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】 泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文>

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。