文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度放松或(huò)是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发(fā)展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的(de)严(yán)格(gé)约束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未(wèi)突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投资的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下(xià)几个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的(de)动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素(sù)：经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可供投资(zī)的(de)机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大一(yī)部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方(fāng)式(shì)主要是(shì)通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一(yī)个(gè)非常规财(cái)政工具(jù)，不计(jì)入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中(zhōnh2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称g)绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入不(bù)确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的(de)累计(jì)值随同(tóng)比有(yǒu)所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)更是(shì)达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出(chū)居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门的融资进(jìn)行了(le)很(hěn)大的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍(réng)然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银(yín)行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压(yā)力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升也(yě)反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发(fā)达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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