《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的(de)投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的(de)部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料(liào)等(děng)行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分(fēn)位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外娜能组成什么词，娜字能组什么词语ng>需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每(měi)年(nián)大家(jiā)对(duì)出(chū)口进行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年初(chū)的(de)出口确(què)实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出(chū)口(kǒu)的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多(duō)的(de)应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们(men)日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外(wài)新的(de)政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫(yì)情娜能组成什么词，娜字能组什么词语前的(de)2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资(zī)还(hái)是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量(liàng)也(yě)相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同(tóng)期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存(cún)周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的(de)分析出(chū)发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供(gōng)了(le)布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵(líng)活性。策略(lüè)的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的(de)变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期刊。