文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部(bù)门(mén)举债(zhài)的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大(dà)部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的(de)。二(èr)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额HBC路由器能用WiFi吗空间的释放，严(yán)格(gé)来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的(de)制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时(shí)期，企业(yè)整体的经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的(de)收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增(zēng)速(sù)未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期(qī)都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高(gāo)了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资(zī)则(zé)面临过剩的问(wèn)题(tí)。第(dì)一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫(yì)情(qíng)时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民(mín)部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提(tí)出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未HBC路由器能用WiFi吗来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一(yī)季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工具的使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 HBC路由器能用WiFi吗