文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居(jū)民(mín)对未来(lái)的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财(cái)政预(yù)算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，经过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基(jī)础下，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉(shēng)产带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了(le)三年(nián)疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)都(dōu)相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国(guó)的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门(mén)投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前(qián)私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段(duàn)时(shí)间，民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资(zī)增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预(yù)算约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的(de)实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们(men)的(de)测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限(xiàn)额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要(yào)可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的(de)价值(zhí)便出(chū)现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以(yǐ)来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资进行了(le)很大的(de)支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性(xìng)工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计(jì)划(huà)余额(é)仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步(bù)提(tí)升额(é)度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合债务累计(j顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉ì)增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年(nián)剩余(yú)时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态(tài)度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预期。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉