摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再(zài)度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实(shí)现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去年同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发(fā)行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存(cún)款结束了连续(xù)13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可(kě)能制约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据来看对流动(dòng)性(xìng)存(cún)在(zài)影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的(de)流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融(róng)性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继(jì)续(xù)下行(xíng)可(kě)能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非常态(tài)，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内货(huò)币政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默超预期变化。

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