核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币(bì)贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉(lā)动效(xiào)力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也(yě)是(shì)后续(xù)观察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前(qián)置(zhì)发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠(qú)道在经过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)性(xìng)。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资需(xū)求(qiú)的(de)修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但(dàn)随(suí)着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的(de)供(gōng)给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于(yú)需(xū)求(qiú)端，政府(fǔ)融资(zī)需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本(běn)确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民(mín)生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大(dà)中城市的(de)商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩(kuò)张态势(shì)，居(jū)民(mín)购房预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个(gè)月边(biān)际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)诉求，供(gōng)需(knocked什么意思，knocking什么意思xū)两端驱(qū)动企(qǐ)业新(xīn)增净(jìng)融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基建和制(zhì)造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和(hé)M2同比(bǐ)增(zēng)速的(de)6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步(bù)回落，资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存款和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润向私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋(qū)缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在(zài)2月(yuè)和(hé)3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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