《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的(de)目光，投资(zī)者总(zǒng)希(xī)望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观(guān)环(huán)境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者收获的(de)可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的(de)市(shì)场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的(de)一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的(de)方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的(de)披露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性发(fā)挥了(le)对盈利现(xiàn)实的(de)定价效(xiào)率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了(le)一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现较好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我们看好的(de)全年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清(qīng)晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于(yú)一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于(yú)当前经(jīng)济(jì)复苏动(dòng)力(lì)不(bù)足(zú)、复苏势(shì)头不(bù)稳的(de)问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化(h黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月uà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议(yì)的一(yī)个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们(men)去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域(yù)，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性(xìng)，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之后，在(zài)内外黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个(gè)主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能(néng)和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什么样(yàng)的(de)经济(jì)形(xíng)势等，投(tóu)资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列(liè)的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的(de)上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的(de)产(chǎn)业(yè)是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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