文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续(xù)做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预(yù)示(shì)后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性(xìng)带来了(le)一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久(rán)处(chù)于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一(yī)个月内资金价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏(sū)节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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