分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷(dài)的(de)大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我(wǒ)们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并(bìng)非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望(wàng)后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导(dǎo)致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速持平(píng)前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存(cún)量(liàng)比(bǐ)例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其(qí)与消费类相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动(dòng)修复狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字是渐进的(de)，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居(jū)民(mín)消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度(dù)高于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大(dà)需(xū)求的合力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调和(hé)表述(shù)延续了(le)去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续(xù)将继续(xù)强化(huà)对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的(de)判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年(nián)狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年(nián)可能(néng)再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济(jì)下(xià)行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可(kě)能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

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