平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济(jì)支(zhī)持(chí)力度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过(guò)财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融(róng)一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债(zhài)融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度(dù)分(fēn)配、预(yù)算(suàn)调(diào)整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才能发出(chū)，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期(qī)分别多(duō)增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史(sh中国有多少万大军，中国多少万兵力ǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看中国有多少万大军，中国多少万兵力，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的(de)环比增(zēng)长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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