文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束(shù)后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而(ér)税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的(de)同时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来的(de)金融(róng)风险。在满足广义(yì)流(liú)动性(xìng)供(gōng)需匹(p经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感ǐ)配的前提(tí)下，货币(bì)工(gōng)具(jù)力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可(kě)能经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感对银行(xíng)间(经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感jiān)流动(dòng)性带来(lái)了(le)一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计(jì)仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政(zhèng)集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较(jiào)低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线或延续政策(cè)与基本(běn)面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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