来源(yuán)：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)金融数据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的(de)“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们(men)用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的(de)，它们对(duì)于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是(shì)银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的(de)流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统(tǒng)计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而(ér)居民(mín)和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融(róng)的数据来观(guān)察(chá)货币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币(bì)创造速(sù)度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增长，这(zhè)是非疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回(huí)报(bào)率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调(diào)整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，需(xū)要(yào)提(tí)振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度(dù)才(cái)能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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