摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同时(shí)，还给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购(gòu)房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续(xù)同比(bǐ)多增，是社(shè)融的(de)主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延(yán)续(xù)下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数(shù)据(jù)中，其(qí)他存(cún)款性公司对(duì)其(qí)他(tā)金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上(shàng)银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债(zhài)中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可(kě)能(néng)更多依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化(huà)。

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