核心结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的(de)风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长(z晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军hǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时(shí)间市(shì)场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二(èr)十大(dà)报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要(yào)来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验(yàn)证情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可(kě)能仍有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本(běn)市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个(gè)过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对(duì)数字(zì)安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复(fù)合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的(de)结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中(zhōng)药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特(tè)估(gū)”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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