平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或(huò)是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社(shè)融增(zēng)速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的(de)次哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出(chū)口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资(zī)分(fēn)别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地(dì)方债额(é)度，且提前批(pī)的(de)剩(shèng)余(yú)发行额(é)度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下(xià)达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额(é)度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增，持(chí)续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期(qī)分别多(duō)增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是(shì)驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业(yè)存(cún)款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向消费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

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