文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和(hé)商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问(wèn)题(tí)不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前(qián)的(de)不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地(dì)产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科(kē)技(jì)公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不是小型(xíng)银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业(yè)和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　佛教肉莲是什么="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期(qī)，科(kē)技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户(hù)量让大(dà)家相信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不(bù)上(shàng)真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元(yuán)。佛教肉莲是什么t>

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云(yún)业(yè)务收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市(shì)的科技(jì)企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值科(kē)技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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