文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看硅(guī)谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产的(de)情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级(jí)市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题(tí)不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模(mó)式(shì)来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写(xiě)字(zì)楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不(bù)是(shì)地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权(quán)融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影子(zi)银(yín)行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的(de)快(kuài)速(sù)发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方(fāng)式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多广告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多(duō)数(shù)为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分(fēn)红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和(hé)现金流(liú)表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期(qī)

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