核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验证。②本(běn)质上(shàng)过去(qù)一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来(lái)的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)发字有几画，发字有几画五行什么弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的(de)这(zhè)轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中发字有几画，发字有几画五行什么特(tè)估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风(fēng)格偏(piān)成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济(jì)数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存(cún)真的(de)试(shì)金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和技(jì)术(shù)驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全(quán)和(hé)数(shù)字基(jī)建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据(jù)要(yào)素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地(dì)执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市(shì)场化(huà)有望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科(kē)技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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