平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季(jì)度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资(zī)较去年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会(huì)融资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融(róng)一度(dù)触(chù)“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴(tiē)现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一(yī)定(dìng)影(yǐng)响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济的(de)支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全(quán)国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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